王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股(gǔ)跌(diē)至过度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝(jué)对(duì)收(shōu)益资金(jīn)追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业(yè)经营层面，也已(yǐ)经悄然发生(shēng)一些向好的变(biàn)化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这(zhè)几天才(cái)开始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实(shí)是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之(zhī)后(hòu)，已经(jīng)持续上涨了足(zú)足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春(chūn)节后，却冲(chōng)高回(huí)落，调整了近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌幅不大(dà)，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默(mò)默上涨的，因为银行股平时关注度(dù)并不高(gāo)。等到因几根大线性而吸引大家(jiā)来关注时(shí)，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年(nián)。或(huò)许经(jīng)历过的人都能记(jì)得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地(dì)而(ér)起。但在此之前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然(rán)后(hòu)不声不响地开始回升，到(dào)11月(yuè)时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股(gǔ)见(jiàn)底(dǐ)，也有(yǒu)类似的情况：没有明确(què)利(lì)好，没有(yǒu)明(míng)确新闻，银行股却(què)自(zì)己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并不容易，因为很(hěn)难(nán)验证(zhèng)。如果确实(shí)没(méi)有实质性(xìng)利好，那(nà)么(me)只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低(dī)则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就(jiù)好比一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持(chí)，则后(hòu)续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌(diē)，或盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭(zāo)受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非(fēi)常像一张可(kě)转债(zhài)，其市价下跌(diē)时，会有(yǒu)个(gè)估值下限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如(rú)果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的(de)票息(xī)率高到一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本(běn)，那么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定(dìng)水(shuǐ)平时(shí)，股息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值(zhí)底(dǐ)在某些情况下(xià)会被打破，即因为一些(xiē)负面因素的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银行股那(nà)种悄无声息的底部，可能(néng)并(bìng)没有什么实质利好(hǎo)，就是有(yǒu)些看中股息率的资金默默买入，把底部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是(shì)些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是(shì)以股票型公募基金(jīn)为代表的机构投资者(zhě)。因为他们的考核(hé)要求是相对(duì)收益，因此在大多数时候，他们(men)不(bù)会因为股息率诱(yòu)人(rén)而买入，他们的(de)任务是(shì)战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可比基(jī)金(jīn)同仁(rén)。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也(yě)很难做出(chū)赚取股息率的决策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从(cóng)底部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨的这(zhè)段时(shí)间(jiān)，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越(yuè)低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募(mù)基金，其他类似考核的机构(gòu)投资者也是类似。闺蜜说他老公特别大怎么回复，闺蜜说他老公特别大怎么安慰p>

　　从数据上(shàng)看，我们(men)确实看(kàn)到(dào)，2023年第一季(jì)度较上年末，大部(bù)分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了(le)个(gè)过(guò)山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚好(hǎo)是人工智能概(gài)念股(gǔ)大(dà)涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资(zī)者(zhě)有可能是卖出银行等(děng)股票，换(huàn)仓至计算机股票(piào)）。到了4月(yuè)初，人工(gōng)智能等板块行(xíng)情回落(luò)后，银行(xíng)股(gǔ)重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时(shí)间(jiān)，银行(xíng)股刚好和人(rén)工(gōng)智能走(zǒu)出了(le)一个(gè)完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资(zī)、自(zì)营(yíng)、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核相(xiāng)对收益，更多(duō)的是(shì)追(zhuī)求绝对(duì)收益(yì)，因此有(yǒu)可能是高股息股票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低(dī)、资(zī)金充沛(pèi)，其他可替代(dài)的投资机会较少(shǎo)，因此股息(xī)率显得诱(yòu)人。同时，美(měi)国加(jiā)息接(jiē)近尾声，他们的资金(jīn)成(chéng)本也有(yǒu)望下(xià)行(xíng)，我国高(gāo)股息股票(piào)也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买(mǎi)入(rù)大行，并(bìng)且数量还不少。不(bù)过保险资(zī)金却是有进有出，这一点有点与我们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有些一(yī)般法人(rén)、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一(yī)季度(dù)各类投(tóu)资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致(zhì)成立，即：在银(yín)行股估值极低(dī)的时候，追求绝对(duì)收益(yì)的资(zī)金(jīn)买入了高股息率的(de)个股。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也(yě)可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行(xíng)情，和(hé)历史(shǐ)上很多次银行底部启(qǐ)动一样(yàng)，很可能是青睐(lài)高股息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入低(dī)估(gū)值、高股息(xī)率的银行股。而他们的口味与公募基金刚(gāng)好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明(míng)了过去半年的银(yín)行股行(xíng)情，是追求绝对(duì)收益的(de)资金，买入(rù)了(le)高股息率的银行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银行股股息率依然(rán)较高，而资金面依然宽松，那(nà)么这(zhè)些(xiē)高股息(xī)率(lǜ)股票(piào)对绝对收益(yì)资金(jīn)依然是有吸(xī)引(yǐn)力的(de)。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有没有实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的(de)一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去(qù)几年(nián)大行承(chéng)担了一些监(jiān)管要求(qiú)，每年普(pǔ)惠(huì)小微(wēi)信贷的增长非(fēi)常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局(jú)造成(chéng)了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来(lái)从事小微业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行(xíng)小(xiǎo)微金融(róng)逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银(yín)保监(jiān)会(huì)办公厅(tīng)发布《关(guān)于2023年(nián)加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一(yī)些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信(xìn)总(zǒng)额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同(tóng)比增(zēng)速不低于各项贷款同比增速，有贷款余(yú)额(é)的(de)户(hù)数(shù)不(bù)低于上年同(tóng)期水平）要(yào)求，不再(zài)刚(gāng)性要求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷利率(lǜ)，而(ér)是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领(lǐng)域(yù)，其他方(fāng)面的(de)工作要求(qiú)也(yě)陆续从过(guò)去(qù)三年的(de)阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这(zhè)几年(nián)由于净息差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐(jiàn)接(jiē)近合理利润底线。因为(wèi)银行业需要留存一(yī)定(dìng)的(de)利润用于补充资本，进而支持下一期(qī)的信贷投放(fàng)，因此(cǐ)利润并不是越低越(yuè)好(hǎo)，需(xū)要维持(chí)一个合理利润。而目前盈利能力(lì)已经接近这(zhè)一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银行的合理(lǐ)利润和合理息差(chà)

　　可见，行业(yè)的(de)一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些(xiē)买入高股息股票(piào)的投资(zī)者中(zhōng)，真有些(xiē)先知先(xiān)觉者，已经嗅到(dào)了(le)不(bù)一样(yàng)的味道(dào)？

　　本文为(wèi)金融业研(yán)究方法探讨。本文(wén)不是(shì)证(zhèng)券(quàn)研究报告，不(bù)构成任何投资建(jiàn)议，涉(shè)及(jí)个股(gǔ)也仅(jǐn)为举例或(huò)陈述事实之(zhī)用，不代表我们对他(tā)们(men)的证(zhèng)券(quàn)或产品的推荐。具体投(tóu)资建议请参考(kǎo)我(wǒ)们的研究(jiū)报告。

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